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资金预期-但市场对于未来MLF利率继续下调仍会有预期在

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【黄蜂绝杀尼克斯】

上周隨著宏觀數據公佈結束,市場將進入數據真空期,對於下周市場我們認為可以關註以下幾點:

因此,下周市場可能存在的影響因素:(1)MLF超預期投放(用MLF代替OMO),說明一方面需要對沖稅期資金面收緊的壓力,同時引導資金流向實體經濟,因此投放中長期流動性,而非短期流動性;另一方面用MLF替代OMO,本質上來講對於銀行的負債端成本是提升的,因此也在於傳遞貨幣政策並不會轉向寬鬆的信號。(2)通脹預期。一方面雖然豬肉價格近期小幅回落,但月均價格仍處於歷史高位,由於去年11月基數低,本月通脹大概率會突破4%。另一方面本月豬價回落只是短期趨勢,可能的原因是由於豬肉價格太貴,居民通過其他肉類替代豬肉需求以至於出現短期豬價回調;疊加養殖戶擔心價格繼續下跌,將壓欄豬上市,短時間內生豬供給寬鬆,但臨近年底和春節,豬肉需求增加,且疫情未結束,生豬總供給短缺得不到根本性的解決,那麼年內剩餘兩個月內價格回漲也是大概率事件。(3)下周經濟悲觀預期的持續發酵。今年以來經濟數據的月度波動很大,呈現出季初低、季末高的情況,在這樣的背景下,經濟回暖尚未得到印證。10月經濟數據全面回落,社零主要是石油製品與汽車銷售拖累,工業增加值主要是接近消費端的行業回落,投資主要是房地產和基建增速回落。但是我們需要註意到的是,長期角度看未來兩個月,去年同期基數是逐步下降的,疊加數據不好,經濟下行壓力加大,年底穩增長政策存在進一步加碼的可能性和必要性,包括周五發改委新聞發佈會提到已經在研究取消汽車消費限制的政策,此外專項債項目申報推進以及項目資本金比例下調等政策。

展望後期債券市場,我們認為:

周末央行發佈了三季度貨幣政策執行報告,1)央行對經濟環境判斷是經濟下行壓力持續加大;2)央行認為目前不存在持續通脹或通縮的基礎,豬瘟疫情等造成的供給衝擊尚需一定時間平復,短期內消費物價仍面臨上行壓力,近幾個月PPI同比降幅擴大主要受基數效應影響,警惕通脹預期發散;3)9月一般貸款加權利率較6月上升2bp,可見lpr形成機制改革目前效果還不明顯,央行表示也在研究出台存量貸款利率基準轉換方案;4)主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位。

下周開始,國內將進入數據真空期,未來一段時間利率走勢或更多取決於目前已知的經濟數據。就目前經濟數據來看,經濟下行壓力依舊較大,而在宏觀政策主基調“房住不炒”情況下,房地產投資或繼續萎靡,社零走低暗示社會消費能力依舊不足。目前來看,GDP增速放緩政策面或出台更多利好刺激經濟,同時基建投資最快或在下個月開始逐步增長,且農曆新年後可能開始回暖,以此刺激經濟,故此年內經濟下行壓力依舊存在。

第三,否認持續通脹或通縮,但承認CPI仍有上行壓力。在三季度貨幣政策執行報告中,專門用一個專欄的篇幅,系統的闡述了央行對目前通脹環境的看法,總結起來就是,央行並不認為我國存在持續通脹或者通縮的基礎,明年下半年CPI有望逐步回落,而PPI的下滑主要受基數影響,環比改善將推動PPI同比逐步回升。不過央行也承認,“總體來看,豬瘟疫情等造成的供給衝擊尚需一定時間平復,短期內消費物價仍面臨上行壓力,需持續密切監測動態變化,警惕通脹預期發散”,因此一方面CPI的沖高和PPI的偏低都不足以衝擊穩增長在央行貨幣政策基調中的核心位置;另一方面平抑通脹預期發散風險的訴求也決定了央行貨幣政策難有顯著放鬆空間。

(2)經濟基本面方面,10月的宏觀數據均低於市場預期,除了季節性擾動外,經濟確實仍面臨較大的下行壓力,央行在貨幣政策報告中也提到經濟的下行壓力加大,為了妥善應對經濟下行壓力,要加強逆周期調節力度,未來需要關註的是基建投資何時能起來,上周出台的基建項目最低資本金比例的下調,還有就是地方專項債何時發行。就目前市場來看,對經濟基本面依舊是較為悲觀的,但考慮到年內剩餘兩個月數據基數的走低,經濟基本面繼續下行的空間相對有限,貨幣政策也不會急於放鬆。

展望下周,數據真空期需關註資金面和股市的變化,以及中美貿易談判方面隨時都有可能會出現的新消息。總體而言,央行三季度的貨幣政策執行報告表態偏中性,既提到了要加強逆周期調節,又強調了貨幣政策保持定力,但近期央行兩次令人意外的MLF操作還是引起了市場對未來貨幣政策走勢的疑惑。11月上旬資金平均利率要明顯低於前兩個月,若下半個月資金利率重新回到相對低位,可能會再次觸發市場對貨幣政策的期待。股市已經連續幾個月維持在2900-3000點位間震蕩,本周股市一直都比較弱,周五收盤已低於2900的震蕩下限,下周需關註股市是否會出現新變化。中美貿易談判方面,美方官員近期一直在釋放積極信號,也開始傳出中方增加大豆進口的新聞,整體確實在向好的方向發展,但還是需警惕雙方出於博弈向市場釋放的信息對市場的波動性影響。

首先,需要強調的是,從歷史數據看,11月豬價環比下降是一種季節性規律,在過去5年間11月CPI豬肉分項的環比均為負值,這可能是因為10月國慶假期豬肉需求較高,11月後需求出現季節性回落。但今年11月上旬生豬價格的回落幅度要大於過去幾年,根據統計局公佈的數據,11月上旬生豬(外三元)價格比上期下跌1.4元/千克(3.4%),而2018、2017年其跌幅分別為0.4元/千克(2.9%)和0.1元/千克(0.7%)。究其原因,可能與養殖戶和屠企之間的博弈有關。前幾個月養殖戶通過惜售留種等方式大幅提高了豬價,壓低了屠企利潤,近期屠企加大凍豬肉投放逼迫養殖戶加大出欄力度,導致市場供給增加。而在豬價本就很高的背景下,消費者對豬肉的需求部分轉移(這從今年以來牛肉、羊肉、雞肉等其他肉類價格的上行中可以看出),需求的減少強化了供給變化對豬價的影響。

第一,關註資金面的邊際變化。上周受繳稅、繳準及“雙十一”等因素共同影響,資金面明顯收緊,央行也在周五進行了2000億MLF操作以平抑資金面波動。但考慮到央行投放MLF後資金面緩和程度有限,且稅期對資金面的影響下周仍存延續可能,不排除下周資金利率仍將維持高位運行,央行是否會重啟OMO對沖資金面波動仍值得關註。需警惕市場對OMO操作及利率調整預期的變化對市場情緒的影響。

因此對債券市場而言,MLF替代OMO,意味著市場的資金成本的明顯的提高。實際上,2016年8月份以後,央行用28天和14天逆回購替代7天回購,希望以此提高市場的資金成本,進而倒逼金融機構去降低杠桿,最終引發了債券市場的大跌。

周六上午央行公佈了第三季度貨幣政策執行報告,通讀全篇,我們不難發現與二季度貨幣政策執行報告相比,三季度央行在措辭方面發生了一些變化。那麼我們應當如何理解這些變化?這些變化可能預示著未來央行的貨幣政策基調會出現哪些調整呢?

第二,關註豬肉價格變動對通脹預期的影響。最近兩周以來豬肉價格呈現持續下跌走勢,一方面與東北地區非洲豬瘟疫情再次出現引發需求減少和恐慌出欄有關,另一方面也與豬肉價格持續上漲後,價格對需求的抑製作用開始顯現有關。但考慮到生豬母豬存欄並未出現明顯起色,短期內生豬供給很難恢復,且隨著寒潮來襲氣溫大幅下降,肉類的消費需求也將上升,豬肉價格的下跌趨勢恐難持久,一旦豬價止跌反彈,通脹預期又將卷土重來,疊加去年同期的低基數,CPI依然易上難下。

(二)海外市場需要關註:(1)中美貿易進展。今日上午商務部消息,本周六中美雙方牽頭人已經通話。雙方圍繞第一階段協議的各自核心關切進行了建設性的討論,並將繼續保持密切交流。與此同時海外媒體報道,周六白宮首席經濟顧問的講話表明,談判進展順利;現有的和宣佈將要加的關稅是談判的一部分(可能提高手機、筆記本電腦和玩具等中國輸美商品的關稅);可能舉行兩國領導人簽字儀式,也可能由雙方談判代表簽字。此前第一階段協議定於11月底完成,因此目前沒有一個明確的簽訂時間表,對美方而言,特朗普目前最想的事情應該是贏得明年年底的大選連任,因此特朗普政府希望在可能的情況下避免12月15日加稅。(2)英國大選。本周六路透報道,近期民調顯示,約翰遜所屬的英國保守黨支持率領先反對黨工黨10個百分點。最新路透調查亦顯示,隨著約翰遜勝選的希望加大,英國無序退歐的可能性下降。這支撐英鎊兌美元持堅,兌歐元揚升至六個月高位。

其次,刪除總閘門並不意味著貨幣政策轉向寬鬆。三季度貨幣政策執行報告中另一個顯著變化就是刪除了今年以來貨幣政策執行報告中一直提及的“貨幣政策總閘門”的表述,有觀點將這一變化理解為央行貨幣政策寬鬆空間已經打開,我們對此不敢苟同。一方面,央行依然強調“堅決不搞大水漫灌”,貨幣政策進一步寬鬆的可能性不高;另一方面,從過往的貨幣政策執行報告表述看,是否採取“總閘門”的表述,並不能作為貨幣政策放鬆或收緊的證據。以2018年以來的貨幣政策執行報告為例,2018年第一至第三季度,2019年第一至第二季度的貨幣政策執行報告中都使用了“總閘門”的表述,而2018年四季度和2019年三季度的貨幣政策執行報告則刪除了“總閘門”的表述,但從貨幣政策的實際操作角度看,我們並沒有發現使用“總閘門”的表述後政策明顯收緊,或者刪除“總閘門”的表述後,貨幣政策有明顯放鬆。更值得關註的是,央行在貨幣政策執行報告中首次明確指出“貨幣政策保持定力,主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”,並提出“防止通脹預期發散”,進一步印證了易綱行長有關“珍惜正常貨幣政策空間”的觀點,在通脹預期仍存發散風險的背景下,貨幣政策加碼寬鬆的可能性不高。

3.貨幣政策本周來看,資金面明顯收緊,有傳言稱由於“雙11”期間,消費大幅增加從而導致銀行間資金結構性收緊,但資金總量並未改變,故此後續或隨著“雙11”熱潮褪去,銀行間資金開始逐步寬鬆。除短期內資金面收緊以外,本周央行意外投放MLF而不是投放OMO,這或從側面證實央行想法,即通過增加MLF投放輔以降低LPR利率從而促使資金流向實體經濟而不是在銀行間空轉。同時也釋放出後續貨幣政策寬鬆或依舊有限,但我個人認為央行的意圖難以猜測,更多的還是集中於當前貨幣政策之下。

本周金融數據來看,10月社融同比下降16個百分點,其中新增人民幣貸款同比下降1671億,地方政府專項債發行同比下降1068億。目前來看,本月社融大幅下降或主要因為10月地方政府專項債大幅下降,10月地方政府專項債發行為-200億元,而此值在9月為2194億元,隨著後續地方債獲批發行,社融規模或逐步回升。從貸款結構來看,本月企業中長期貸款額同比增加644億元,而居民中長期貸款小幅下降,這或說明貸款利率改革後,企業融資環境略微改善,企業融資需求較強,同時此部分需求並非來自於房企,而更多的是來自於實體企業。

本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(3)貨幣政策方面,央行在貨幣政策執行報告中提到要繼續實施好穩健的貨幣政策,堅決不搞“大水漫灌”,此前MLF利率的下調並不意味著貨幣政策的轉向,未來仍會關註經濟基本面和物價水平。考慮到短期經濟下行空間有限,以及通脹會繼續上行,警惕通脹預期發散,所以短期貨幣政策寬鬆受限。未來的重點還是要疏通貨幣政策傳導機制,改革完善LPR形成機制,以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。下周三會有11月LPR報價,估計會再次下調5bp,雖然貨幣政策不會明顯放鬆,但市場對於未來MLF利率繼續下調仍會有預期在。

綜合來看,由於宏觀數據的不及預期,通脹預期的回落等因素影響,債市情緒有所改善,短期在沒有明顯的利空因素影響下,市場的情緒有望延續,利率或繼續小幅下行,但考慮到此前利率已有所下行以及中期通脹上行趨勢仍在,利率下行的空間也相對有限。

(1)有利因素。經濟依然較低迷,央行也可能加大逆周期調控的力度,例如多投放MLF等等;豬肉10月份沖高後,最近一二周時間,豬肉價格出現明顯的回落;股市最近跌幅較大,股債蹺蹺板效應利於債券市場。

全周來看,資金面趨於緊張,短端利率波動不大,而由於宏觀數據不及預期,市場對經濟的悲觀預期升溫,豬價短期的回調使得市場對通脹的預期也有所緩和,疊加股市大幅下跌,市場對中美貿易摩擦不確定性的擔憂,中長端利率有所下行。

OMO利率我們認為不會下調,因為:OMO是最核心的基準利率,如果它下調,會引發很多連鎖的效應,例如金融杠桿反彈,通貨膨脹預期增強,匯率貶值等等。實際上,三季度央行貨幣政策執行報告中也提到“貨幣政策保持定力,主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”,並且也提到警惕通貨膨脹預期的反彈。

綜合而言,目前債券市場短期的利好因素和中期的利空因素都客觀存在,並且沿著過去的趨勢運行。在經歷了上周利率的向下修複後,我們認為目前多空處於平衡,下周債券市場可能呈現窄幅波動。

但微觀因素只能影響豬價短期的變化,從中長期來看,決定豬價走勢的還是供求缺口,這意味著目前豬價的回調只是一種暫時的現象。豬肉供給=自產+進口=能繁母豬*豬均產仔量*出欄體重+進口。其中豬均產仔量和出欄體重的波動在短期內受技術等因素影響波動存在上下限,而我國又是豬肉的供銷大國,2018年進口量僅占全國豬肉產量的3%左右,因此影響我國豬肉供給的主要還是能繁母豬存欄。雖然9月能繁母豬存欄環比跌幅收窄,10月環比增速時隔1年半後首次轉正,但這隻能代表能繁母豬存欄同比增速在探底。以能繁母豬存欄領先生豬出欄10個月的規律來看,豬肉供給或將在明年下半年回升,豬價在此期間或將持續保持在高位運行。我們此前曾測算過,今年豬肉的供需缺口大概在300萬噸左右。

首席經濟學家——屈慶一、債券市場策略:MLF替代OMO有深意

投資經理——王文歡一、利率債市場(一)上周市場回顧:宏觀數據不及預期,債券利率下行

4.一級市場招標本周30Y國債招標略微超預期,且隨後帶來利率有所下行。下周利率債招標來看,下周二有10Y國開190215招標,下周三有10Y國債190015招標。

第三,關註中美貿易談判的最新進展。周末新華社報道,中美雙方進行了再次通話,圍繞第一階段協議的各自核心關切進行了建設性的討論,並將繼續保持密切交流。由此可見雖然協議達成的具體期限有所後移,但貿易談判仍在繼續向好的方向發展,中美貿易方面的相關消息對市場的潛在影響仍需持續關註。

(1)雖然都是投放流動性,但是MLF替代OMO更利於實體經濟融資成本的下降。理論上,MLF的參與機構更多一些,更利於投放資金對接實體。而且本質上,MLF較OMO更直接面對實體資金的需求,因為MLF的抵押品既包括利率債也包括低於AA級的小微、綠色和“三農”金融債券,AA+、AA級公司信用類債券還包括優質的小微企業貸款和綠色貸款。這意味著雖然都是基礎貨幣的投放,但是MLF的投放資金比OMO投放的資金更容易進入實體,也體現出央行希望降低實體融資成本的願望,並且疏通貨幣政策的傳導機制。實際上,去年央行一直降低市場回購利率,但是實體融資成本降低較為有限,就是銀行雖然有了基礎貨幣,但是也不願意放貸,錢都堆積在銀行間債券市場。

研究員——黃侃本周利率整體下行,影響市場的主線是10月經濟和金融數據不及預期。數據方面各種點評已經寫的很多了,這裡不再贅述,這周主要來寫一下豬肉。

從歷史規律來看,春節通常是上半年豬價的高峰,明年春節在1月份,而今年1月的豬價基數又比較低(近5年最低),所以明年1月豬價的同比增速會相當高,而後面幾個月隨著基數逐步超季節性升高,雖然豬價大概率仍保持高位運行,但對通脹這一同比指標的影響會逐漸減弱,或許到彼時債市才會減少對豬價的關註。現在的不確定性主要有兩個,非洲豬瘟會否影響未來養殖戶的補欄以及豬價長期保持在高位運行是否會導致消費需求的轉移。

本周經濟數據來看,10月工業增加值環比下降1.1%,同比下降1.2%。具體來看,鋼鐵行業10月整體回落較大,同時受下游消費需求減弱,紡織類也有所下降。固定資產投資來看,10月房地產投資繼續回落,回落速度與固定資產投資額基本一致,說明目前投資依舊較為依賴房地產行業,但隨著明年臨近年末,明年基建或繼續發力,固定資產投資或將改善。

(2)MLF較OMO的資金更穩定,但資金成本更高。這一點是顯而易見的。那麼央行為什麼要如此?我們認為主要是央行不希望投放的資金被用於金融市場的套利,而希望永遠實體經濟。理論上,如果投放OMO,成本是2.55%,和債券利率仍有套利的空間。而如果是1年MLF3.25%,相信機構不可能拿這些錢去投10年國債或者國開,畢竟套利空間太小。

第四,如何理解一般貸款利率不降反升?三季度貨幣政策執行報告中還有一個細節值得關註,那就是三季度一般貸款加權平均利率為5.96%,較二季度末上升0.02%。在三季度推出LPR改革,加強利率傳導機制建設的背景下,一般貸款加權利率為何不降反升值得思考。這一方面反映出一般負債成本的居高不下對銀行貸款利率的進一步下行形成顯著制約;另一方面也反映出經濟下行壓力加大背景下,銀行壓低風險溢價的動力不足。從目前的情況看,雖然LPR與MLF掛鉤使得央行能夠主動調控LPR利率,引導銀行對最優質客戶的貸款利率下調,但MLF在銀行負債中占比太低,不足以引導銀行整體負債成本的回落,不良貸款風險難以緩和也使得銀行壓低風險溢價的空間不足。這一問題是目前的基本面狀況和間接融資為主體的融資結構決定的,傳統貨幣政策能夠發揮的作用有限,實體融資成本的下降依然任重道遠。

投資經理——李俊江本周債市主要受10月金融經濟數據不及預期、資金面趨緊但央行未調降利率等影響,全周來看債券利率有所下行。

交易員——熊孜遠一、市場回顧回顧本周,資金面明顯趨緊但受到本周宏觀數據不及預期,中長端利率明顯下行。全周來看,資金面較上周明顯收緊,帶動1Y以內利率債及存單利率明顯上行,但受到基本面仍未明顯改善,未來經濟或仍有下行空間,本周中長端利率債較上周普遍下行4-6bp左右。

周末央行貨幣政策執行報告也提到了對物價的看法,在專欄4中分析了CPI走高和PPI走低的成因,央行認為未來隨著食品價格上漲的衝擊逐步消退,CPI同比會逐步回落,而PPI隨著基數效應的消退會逐步回升,兩者之間的剪刀差會收斂,認為不存在持續通脹或通縮的基數。但央行也提到要註重預期引導,防止通脹預期的發散。

2.通脹正逐步下降10月經歷了豬肉價格快速增長,拉動10月CPI大幅超預期。從最新的高頻數據來看,豬肉價格開始回落,雖然降幅並未有10月的增速快,但值得註意的是,周六央視宣傳生豬存欄降幅明顯收窄(雖然目前並未找到數據),且存欄量年底能止跌回升,同時稱凍豬肉儲備依舊較為充足,預計將穩定豬肉價格。存欄量止跌回升且凍豬肉儲備依舊較為充足,後期豬肉價格或開始逐步下行。但又由於去年豬肉價格基數較低,且臨近年關豬肉消耗增大,通脹回落幅度或有限,仍可能在3.0%以上波動。

首先,穩增長重要性顯著提升。在三季度貨幣政策執行報告中,最為顯著的變化就是央行對穩增長的著墨明顯增加,其中對逆周期調節的表述由二季度的“適時適度”變為“加強”,並直言不諱地提出“經濟下行壓力持續加大,部分企業經營困難較多”、“妥善應對經濟短期下行壓力”。由此可見,三季度以來在經濟下行壓力加大和通脹壓力加大交織的背景下,政策的重心依然落在穩增長而非控通脹,貨幣政策很難因為通脹壓力的上升而收緊,通過強化逆周期調節措施,對沖經濟下行壓力,仍是未來一段時間政策的核心訴求。從政策手段來看,進一步疏通貨幣政策傳導機制,同時強化貨幣政策對財政政策穩增長的配合將是更有可能的方式。

投資經理——吉靈浩一、本周市場回顧:如何看待貨幣政策執行報告的幾點變化?

上周債券市場利率收益率回落,10月份宏觀和金融數據低於預期,帶動中長期利率向下;資金面較緊張,短期利率回升。上周資金緊張,但是央行最終用MLF替代OMO的投放,從MLF和OMO之間的差別看,我們認為背後隱含了一些政策的意圖。

(3)未來MLF利率和OMO利率如何變化?如果經濟繼續低迷,並且LPR報價不下調,那麼未來不排除MLF繼續下調以引導LPR下調。當然,由於11月份MLF已經下調了,所以11月份LPR應該也會下調,那麼下一次MLF下調的時間應該是在12月20日之後,如果12月份LPR不下調,那麼此後的MLF可能繼續下調。

如果MLF下調,而OMO利率不動,對債券市場影響多大呢?我們認為,OMO利率是最核心的利率,如果它不動,整體債券市場利率水平很難明顯的變化。MLF利率如果下調,從情緒上利好債券市場。但辯證看,MLF對實體經濟影響更大,MLF利率下調更利於實體經濟融資成本的下降。因此中期看,MLF利率下調對債券市場並非好事。

二、下周市場展望:經濟數據空窗期,利率或將再次進入區間震蕩格局

綜上所述,三季度貨幣政策執行報告反映出政策對穩增長的關註度明顯上升,但更有可能通過財政政策和結構性政策的發力來實現,貨幣政策進一步寬鬆的可能性依然偏低,未來地方政府專項債的提前發行、基建投資的進一步發力值得期待。

(2)不利因素。臨近年底,一些刺激政策提前落地,包括投資項目資本金的下調,地方債的提前發行等等。豬肉供給依然有缺口,天氣逐漸變冷後,豬肉中期內的價格上行仍是大概率事件,CPI的趨勢上行沒有結束,疊加經濟低迷,市場對“滯脹”的擔心加劇。央行用MLF替代OMO可能導致資金成本的明顯上升。中期內,中美貿易摩擦可能緩和。此外,臨近年底,銀行資金波動可能加大,上周存單利率明顯上行就體現出銀行對後期資金的謹慎。

1.短期內經濟下行壓力增大

二、下周市場展望回顧本周,資金面明顯趨緊但受宏觀數據均不及預期,中長端利率下行較為明顯。目前內部環境消費疲軟,經濟下行壓力仍較大,外部全球貿易摩擦略有緩和態勢,後續建議關註:

從本周市場來看,雖然公佈的10月金融和經濟數據不及預期,但數據公佈前後利率先下後上,而且行情變化很快,這也充分說明市場對基本面壓力已有預期。下周面臨數據真空期,無公開市場操作到期。本周資金面趨緊,三個月跨年國股存單利率最高到3.2%,一年國股存單利率最高到3.18%,無論是稅期原因還是部分人認為的雙十一原因,預計下周資金面可能會有所好轉。央行認為短期內消費物價仍面臨上行壓力,同時警惕通脹預期發散,因此短期貨幣政策難見明顯放鬆。

(1)通脹方面,根據農業部數據,11月以來生豬和豬肉價格開始回落,近期回落的幅度也有所加大,如果看月度平均值,11月的豬價較10月環比依舊是上漲的,而且相對去年的同比進一步擴大,所以11月CPI同比會進一步上行。其實市場對於後期通脹繼續上行是沒有分歧的,關鍵是上行的幅度會不會持續超預期,而短期豬價的持續小幅回落,以及10月能繁母豬存欄量環比止跌回升和生豬存欄量環比降幅明顯收窄,使得市場對未來通脹的預期會有所緩和,如果看的更長期點,明年通脹水平會持續回落,所以後期通脹不持續超預期的話,對債市的影響也在弱化。

綜上所述,隨著經濟數據進入空窗期,經濟悲觀預期引發的利率修複行情也將趨於尾聲。雖然經濟悲觀預期有所升溫,但在貨幣政策難有進一步寬鬆,通脹預期難以趨勢性緩和,貿易談判穩步推進的背景下,利率缺乏進一步下行的核心驅動因素,多空因素趨於均衡,市場或將再次進入區間震蕩格局。投資策略方面,建議下周仍以區間交易策略為主,利率顯著下行後可適度做空,利率顯著反彈後配置資金可逢高擇機加倉。

(二)市場展望:短期市場情緒或趨於樂觀,利率有望小幅下行

從今年8月豬價的快速上行開始,債市似乎開始看豬價高頻做交易,幾次長債收益率拐點都幾乎和豬價拐點完全一致,通脹成為債市重要的影響變量。11月以來豬肉價格從高點回落,利率也轉而下行。那麼現在有兩個問題擺在眼前:為何此時豬價開始回調?這種回調是階段性的還是趨勢性的?

研究員——李佳偉一、周度思考(11.11-11.17):下周海外政局與中美貿易或有變數

(4)中美貿易談判方面,上周市場對中美貿易談判不確定性的擔憂有所增加,今日上午商務部消息,本周六中美雙方牽頭人已經通話,雙方圍繞第一階段協議的各自核心關切進行了建設性的討論,並將繼續保持密切交流。目前看,中美貿易談判依舊是向好的,未來達成第一階段協議的可能性較大。

我們統計了本周中債隱含評級變動情況,樣本中僅含有中票、短融、企業債和公司債等,無ppn和資產證券化產品。具體變動情況如下:

隨著本周10月主要經濟數據披露完畢,經濟悲觀預期主導下的利率修複行情可能已經接近尾聲。隨著經濟數據再次進入空窗期,資金面、政策面、風險偏好等因素對市場的影響將顯著上升。展望下周市場,我認為有以下幾方面的信息值得重點關註:

(一)本周利率債市場的影響因素是金融和經濟數據兩次印證經濟回落,導致經濟悲觀預期加重;豬價連續回落促使通脹預期弱化;中美貿易磋商反覆的持續發酵等;MLF超預期投放。市場表現的邊際變化:(1)我們關註到周三開始10年國開活躍券從210轉換為215,在換券期間,215受債市利多因素的敏感度明顯提升,而由於流動性溢價的因素,210在一定程度上更適合做空。(2)MLF超預期投放,在央行當日公開市場公告前利率下行則已經反映市場的一部分預期,但卻沒有出現利多出盡的行情,周五下午利率持續下行,可能的原因是一方面前期經濟悲觀預期加重,市場情緒偏多;另一方面,30年國債一級招標超預期,帶動二級情緒偏多。因此衡量市場情緒高漲的根本原因,還是在於通脹預期緩和、經濟悲觀預期加重以及中美貿易取消關稅的談判可能無法達成。(3)對於本周的金融和經濟數據,市場存在不同的走法,金融數據公佈走出的是利率先上後下,而經濟數據公佈走出的是利率先下後上。說明月初市場對經濟預期的判斷不確定性很大,但在金融數據證實後,經濟悲觀預期集中爆發。結合周五的表現來看,經濟下行這一利多因素尚未完全釋放。